隆基股份价值底色如何?高瓴资本158亿接盘 原大股东忙减持

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隆基股份价值底色如何?高瓴资本158亿接盘,原大股东忙减持

作者| 张贺 

来源 | 野马财经

158亿大手笔接盘,高瓴资本搞出的大动作仍在A股回响。

一个进,一个退,张磊看上了这家光伏龙头的什么价值?李春安的减持又说明什么?

在陕西煤业和陈发树对隆基股份(601012.SH)大举投资之后(截止2020Q3分别为第五和第六大股东),“网红投资机构”高瓴资本的掌舵人张磊再也按耐不住对价值的渴望,大笔一挥,158亿元的股权收购案随即震动股市。

公开信息显示,高瓴资本拟耗资158亿获得隆基股份6%的股权,完成后将成为第二大股东。在此之前,高瓴已经在9月耗资5.8亿港元认购信义光能(00968.HK)增发配股,又在12月耗资5亿元参与通威股份(600438.SH)定增。

从规模来说,前两次投资与隆基股份的158亿无法相提并论,而隆基今年的股价,目前已经上涨2倍有余。

(资料来源:隆基股份公告)

158亿追高接盘,高瓴资本看中这家光伏龙头的理由是什么?

价值赛道,龙头公司

先看赛道,再看公司。

经过多年发展,目前我国已经是全球最大的光伏市场,连续五年新增装机排名第一,累计装机容量也排名第一。而在供给端,硅料、硅片、电池片、组件四个制造端产量也都连续位居全球第一。

光伏的快速发展,背后离不开我国环境治理与能源政策的变化。

2020年,我国正式提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值,争取2060年前实现碳中和(指在一定时间内,通过植树造林、节能减排等形式,抵消自身产生的二氧化碳排放量,实现二氧化碳“零排放”)。

实现碳中和,一靠少排放,二靠多吸收。

其中,少排放的核心之一就是优化能源结构。不少国家已经计划到 2050 年的可再生能源发电(包含水电)占比要达到 50%以上。其中,光伏产业发展增速在各类可再生能源中排名第一,是未来新能源替代的主要力量。

(资料来源:《2017年BP世界能源统计年鉴》,天合光能招股书)

12月21日,国家能源局局长章建华曾对外表示:“今后,风能、太阳能等新能源的发展基本上不需要国家补贴,主要由市场决定。”的确,过去风能和太阳能的发展很依赖补贴, 18年“5.31新政”也直接导致当年隆基股价出现断崖式下跌。但是,经过近年来的发展,光伏发电成本持续下降,部分地区也出现低于当地脱硫煤电价的情况。这也是章局长说出这番话的原因所在。

(数据来源:wind,晶科科技招股书)

供需两端双料第一迭加新能源的未来潜力,对于高瓴老板张磊来说,这个赛道的选择显然符合他的价值投资逻辑。

在光伏行业中,多晶硅和单晶硅是两条主要的技术路线,单晶硅电池的转换效率普遍高于多晶硅。伴随着成本的下降,单晶硅电池市场份额从2015年的18%快速提高到2018年的46%,而且这还没有结束。

(数据来源:PVInfoLink,隆基股份2019年年报)

早在2015年,隆基股份就已是全球最大的单晶硅片制造商,之后又不断向下游拓展。目前,公司是全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏制造企业,2019年单晶组件出货量也是国内第一

全球光伏看中国,中国光伏看隆基,这句看似“彩虹屁”的宣传语,似乎也有它的合理之处。

打造技术壁垒,消纳问题待解

隆基股份能取得这样的成绩,跟管理层是分不开的。

隆基股份控股股东为李振国和李喜燕,而此次股权转让的另一主角李春安,则是两人的一致行动人。李振国、李春安和现任董事长钟宝申(08-14年任隆基股份董事兼总裁)同为兰州大学同学,在光伏行业深耕多年。管理层的专业性确保了公司在2006年确立单晶路线及此后的快速发展。

专业的团队,一般都舍得在研发投入上下功夫,隆基也不例外。

从下图可以看到,隆基股份研发投入增长很快, 19年是15年的5倍以上,而且这种增长势头还没有停止,2020Q1-Q3研发费用再次同比大增61.89%。研发费用占营收比例基本维持在5%-7%之间。

在研发费用大幅增长的同时,公司研发团队也从2012年的93人增加到2019年的630人。

(数据来源:隆基股份年报)

有了钱和人才,各方面也就水到渠成。

2020第一季度,隆基成为全球唯一获得PVModuleTech可融资性报告最高评级的组件制造商,并连续四次问鼎。现在隆基拥有1个国家级企业技术中心和5个省级企业技术中心,截止2020H1获得了858项各类专利。

注:红色框内为隆基股份业务范围

(资料来源:隆基股份年报)

隆基股份单晶PERC(钝化发射极背面接触技术,可以显著提高电池转换效率,是市场主流技术)电池转换效率最高水平达到了24.06%,打破了行业此前认为的24%的效率瓶颈。公司组件效率也达到22.38%,持续刷新世界纪录。

转换效率的提升,也就意味着单位成本的下降,进而带来市场占有率的提升。

近几年,光伏行业各环节都表现出集中度提升的趋势,今年的疫情则加剧了这种情况。这从各环节TOP10企业产量占比可以明显看出来。

(数据来源:CPIA,隆基股份2020年半年报)

那么隆基股份的表现怎么样呢?

我们看下面这张表,近两年隆基股份的产能和产量增长是比较快的,产能利用率也持续处于行业较高水平。而且根据隆基2019年年报和2020年半年报,2020年有部分在建产能已经逐步投产,产能和产量的增长还没有结束。

(数据来源:隆基股份年报)

但是,仅依靠这些就能说服大佬高位买入吗?我看未必,风险自然应当在高瓴的考虑范围之内。

其中,电力消纳问题尤为突出。

从发电到用电,要考虑的东西很多,电力也是商品,有质量好坏之分。

煤电之所以在我国长期占据重要地位,不仅仅在于价格,还在于质量,比如连续性和稳定性,而这恰恰是光伏发电的七寸。所以,即使可以实现平价,想要电网老老实实接纳,还需要政策的推动。

(资料来源:《国家发展改革委 国家能源局关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》)

不仅如此,我国太阳能资源丰富的地区(华北、东北和西北)和电力消纳主力(东部和南部)的不对应也使得消纳成为问题。“三北”地区弃风限电情况虽然有所好转,但还没根本解决。远距离输电和储能的发展未来比较关键。

如果消纳得不到解决,发电侧毫无疑问也会受到影响。而指望某一个环节或者某个企业来解决这些问题肯定不现实,还需要政策统筹和时间。而对于企业来说,最基本的还是先做好自己的本职工作。

财务见真章

高瓴敢于高位买入,自然是看上了隆基在光伏行业的竞争力。接下来我们用几个财务指标看一下隆基的实力到底怎样。

净资产收益率(ROE)

ROE是巴菲特最推崇的一个指标,反映了一个企业的盈利能力。比如“酱香型科技”的代表贵州茅台ROE常年在20%以上。

下面是隆基股份及部分光伏行业公司ROE的对比图,隆基2016年至2019年一直在15%以上,而且在可比公司中领先优势比较大。

注:天合光能无2015年数据

(数据来源:东方财富choice)

投入资本回报率(ROIC)

当然,如果企业敢于用财务杠杆,ROE也会相对来说高一点,所以我们需要ROIC来进一步检验隆基的成色。

在这个指标上,隆基股份的领先优势仍然很大,而且基本上都在10%以上。

注:天合光能无2015年数据

(数据来源:东方财富choice)

盈利能力

回到业绩上,我们可以发现,隆基的营收和扣非归母净利润的同比增速,在可比公司中也比较靠前,只是优势没有那么大。

注:天合光能无2015和2016年数据

(数据来源:东方财富choice)

注:天合光能无2015和2016年数据

(数据来源:东方财富choice)

相比之下,销售毛利率一直处于领先行列。

注:天合光能无2015年数据

(数据来源:东方财富choice)

负债率和短期偿债能力

隆基股份资产负债率总体在50%左右,最近三年有所上升,不过在可比公司中不算高。

注:天合光能无2015年数据

(数据来源:东方财富choice)

速动比率也基本在1以上,而且处于较高水平,说明短期偿债能力是比较强的。

注:天合光能无2015年数据

(数据来源:东方财富choice)

营运能力

隆基股份总资产周转率在可比公司中处于比较高的水平,应收账款周转率(含应收票据)属于平均水准,不过2019年扭转了此前几年的下降态势。但是存货周转率最近三年在逐步下降,2019年在可比公司中位列倒数第二,距离主要竞争对手中环股份和东方日升的差距也在拉大。

此外,在可比公司中,只有隆基股份最近两年的存货周转率在持续下降。

注:天合光能部分年份无数据

(数据来源:东方财富choice)

下面是隆基股份主要存货细分资产每年的变化情况。可以发现,自2017年开始,原材料和库存商品迅速增加,其中库存商品的增长要远远大于原材料。结合前文提到的公司组件业务占比不断提升为第一大业务,但是最近两年的组件的产能利用率有所下降,似乎也可以理解。

(数据来源:东方财富choice)

既然这么好,公司元老为何急于减持?

最后,回到高瓴的这笔交易。交易有买就有卖,这笔交易的卖方-控股股东的一致行动人李春安的一系列行为值得玩味。

据统计,进入2020年12月之后,李春安一直处于减持状态。而且通过集中竞价、大宗交易、股权转让三种途径,把能用的减持方式都用了。据东方财富Choice显示,李春安在2003年成为第一大股东后持股至今。2012年上市时承诺,在行使提案权和表决权时无条件与实控人李振国、李喜燕保持一致。值得一提的是,李春安上一次减持还是2015年。

(资料来源:隆基股份公告)

在将2.26亿股转让给高瓴之后,李春安还持有隆基股份3.40%的股份。不过,在《简式权益变动报告书-李春安》中,李春安计划在未来12个月继续通过集合竞价和大宗交易减持。其中包括今年10月14日尚未完成的集合竞价减持计划(计划减持不超过总股本的1%)。

(资料来源:隆基股份公告)

不止是股份,可转债也在大手笔减持。

在2020年9月8日隆20转债上市时,李春安共认购527.39万张,占本次发行总量的10.55%。但在经过两轮减持之后,李春安目前持有可转债数量为0。

(资料来源:隆基股份公告)

虽然在公告中说明了,李春安的减持是出于个人资金需求。但是,作为2003年的元老、控股股东的一致行动人,如此大规模减持股份,不免让人产生疑问。

对高瓴入股隆基股份这件事,你怎么看呢?欢迎在下方留言评论。

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